價格趨勢

黃金價格在2010年第二季度呈現強勁走勢，季度末倫敦午盤定盤價報在1244.00美元/盎司，第一季度末為1115.50美元/盎司，上漲11.5%，為2008年第一季度以來最大季率增幅。2010年第二季度平均金價上漲近90美元/盎司，至1196.74美元/盎司水平，上季度為1109.12美元/盎司。整個第二季度，金價維持上升趨勢，幾次上破歷史新高，并在6月28日創出1261.00美元/盎司的倫敦午盤定盤價新高。盡管金價在7月份的交易中跌至1200美元/盎司下方，總體上升趨勢依然得到良好支持，金價表現受到供需兩方面的諸多因素支持。

有多個理由可以解釋金價在2010年第二季度維持上升趨勢。一方面，投資活動表明金價繼續維持其資產屬性，黃金擔保投資工具依然呈現資金凈流入跡象。由歐盟幾個成員國財政狀況引起的歐洲信貸違約擔憂對歐元和英鎊前景造成負面影響，美元則表現良好，投資者將黃金視為貨幣替代品，全球出現大量買入金幣和小型金條的熱潮。同樣的，我們定期追蹤的黃金ETF在第二季度繼續呈現強勁的資金流入，資產管理增量超過270噸。此外，黃金期貨合約凈多頭也恢復至接近2009年第四季度的水平。另一方面，大量實例證明，首飾消費對金價走高以及金價波動率在第二季度出現增長免疫。來自印度、中東等地區首飾需求相比2009年低位水平依然有較大增幅。而中國經濟增長的穩固發展也對中國黃金消費提供正面支持。

發達市場

除以美元計價的金價創出新高外，以其他貨幣計價的黃金價格也在二季度紛紛創出新高，特別是在歐洲財政政策緊縮以縮減赤字的背景下經濟前景黯淡，令當地貨幣貶值。在二季度初，全球許多貨幣除兌美元貶值外，匯率波動也大幅上升。因此以歐元計價的金價上揚23.1%，以英鎊計價的金價上漲13.2%，以瑞郎計價的金價上漲14.3%。而由于商品價格走低對加元和澳元產生負面影響，以這兩種貨幣計價的金價分別上漲16.6%和20.9%。另一方面，以日元計價的金價二季度僅上漲5.7%，因當季度日元兌主要貨幣持續升值。

從2010年第二季度總體來看，許多金融資產，特別是歐洲的金融資產都因風險厭惡情緒、信貸擔憂和令人失望的全球經濟數據而遭受損失，使得投資者尋求類似黃金的硬通貨以避險。巴克萊美國國債集合指數也于二季度上升4.7%，相反的標普500指數和摩根士丹利國際(MSCI)非美全球指數(權重主要在于歐洲股票)分別下跌11.9%和14.5%。標普高盛商品現貨指數(S&P GSCI)則于第二季度下跌6.6%，受工業商品價格因預期經濟增速放緩而下跌的影響。國際油價則在第二季度末跌至73.87美元/桶，較第一季度末的81.30美元/桶下跌9.1%。

此外，通過風險調整后，金價表現依然超過除美國國債外的其他資產，金價平均年化波動率在15.8%，遠低于許多維持在25%左右的股票指數波動率。

新興市場

與2010年第一季度不同，新興市場貨幣在第二季度兌美元普遍下跌，走勢與2008年末、2009年初金融危機中期的狀況類似。投資者在第二季度減少風險偏好，新興市場也未能例外。例如，以印度盧比計價的金價在第二季度創歷史新高后，大部分時間維持在1750.00盧比/克(約合56500盧比/盎司)，當季漲幅達到15.2%。第二季度新興市場貨幣計價的金價中，漲幅最大的是以俄羅斯盧布計價的金價(18.4%)和南非蘭特計價的金價(17.5%)，主要源于其與歐洲經濟的關聯度和對商品的依賴程度。由于人民幣盯住美元，以人民幣計價的金價第二季度上漲10.8%，相比其他國家的潛在買家，給予中國消費者更好的入市機會。

新興市場股市第二季度整體呈現的跌勢，MSCI新興市場指數下跌9.1%，不過仍然好于發達國家股市，貨幣貶值和總體風險厭惡情緒抵消了許多發展中國家更為正面的經濟前景。

商品表現

由于全球經濟，特別是發達國家經濟復蘇較預期放緩，對于周期相關商品的需求下降。盡管有部分正面的經濟數據，大多數投資者依然擔憂歐洲財政緊縮措施帶來的潛在嚴重后果，以及對于已相當疲弱的經濟復蘇的影響。黃金和白銀是2010年第二季度表現最好的商品，因投資者將黃金視為對沖貨幣的主要工具。與工業需求相關度較高的金屬價格則出現顯著下跌，鋅、鎳和錫的價格第二季度跌幅超過20%。鉑、鈀價格也分別有6.7%和7.9%的跌幅。國際油價第二季度下跌超過9.1%，家畜價格下跌2.8%，農產品價格則基本持平。

價格波動率

2010年第二季度市場總體波動率上升，部分市場波動率超過2009年第一季度水平，不過在季度末出現回落，而2009年波動率風險在年底依然保持一定水平。相比2010年第一季度的較低水平，金價波動率在2010年第二季度上揚，但較全球其他許多資產仍低許多。以22日波動率指標測算，金價波動率季度高點在6月10日出現，為19.0%，低于2009年末和2010年初的20%以上水平。此外，以季度測算，第二季度平均金價波動率為15.8%，甚至低于第一季度的17.6%的平均波動率水平。

總體來看，5月和6月金價年化波動率依然在18.0%左右，高于歷史中值(金價20年波動率均值在15.8%附近)。相比VIX指數在第二季度26.4%的均值，金價的波動率顯得較小。同樣的，標普高盛商品指數第二季度日均波動率自第一季度的21.3%升至23.4%。

平均來看，金價是我們觀測的商品中第二季度波動率最小的商品之一。鎳價則是第二季度波動率最大的商品，達到48.0%，4個季度以來首次超過錫價，升至第一位。錫、鈀、鋅的平均年化波動率均接近45.0%；油價年化波動率也自第一季度的29.0%升至32.3%。

投資趨勢

ETF

2010年第二季度通過交易所交易基金(ETFs)的新資金流入依然旺盛，因市場參與者尋求有效的成本控制，以獲得黃金投資收益。根據我們的檢測數據，投資者通過ETFs在第二季度購買了273.8噸黃金，創歷史第二大季度資金流入紀錄。這也令ETFs持有的黃金總量達到紀錄新高2041.8噸，以季度末倫敦午盤定盤價計算，約合816億美元。

在紐交所高增長版以及其他多處交易所上市交易的SPDR黃金信托(GLD)在第二季度創出歷史最大資金凈流入紀錄，持金總量增加190.6噸，至1320.4噸。截至2010年6月25日，GLD資產管理金額已經超過500億美元，令其成為全球第二大ETF。以ETF Securities Physical Gold(PHAU)為首的在歐洲上市交易的黃金ETFs第二季度持金總量增加超過70噸，其中PHAU持金量增加30.8噸，至134.1噸，增幅30%。主要ETF中，僅有在澳洲證交所上市的Gold Bullion Securities(GBS)的資金呈現小幅凈流出，持金量于第二季度減少0.5噸。

黃金期權

相應的，2010年第二季度黃金期權交易也呈現上升趨勢，二季度期權成交量自一季度的1150萬份合約上升15.3%，至1330萬份合約，不過該成交量依然低于2009年第四季度的1370萬份合約。5月份和6月初的期權成交量上升最為明顯，主要受到金價創出新高的影響。從歷史經驗來看，黃金看多期權成交量和未平倉合約量常常高于看空期權。盡管很難區別多頭和空頭持倉，第二季度黃金期權未平倉合約總量上升。有消息稱許多投資者賣出價外(out-of-the-money)黃金看多期權，以獲取溢價，并在市場上維持看多金價的觀點。此外，黃金期權交易量在5月達到峰值，隨后開始回落，未平倉合約則始終保持較高水平。

第二季度期權實際波動率較第一季度低，3個月期看多和看空金價的平價(at-the-money)期權隱含波動率自第一季度末的17.6%升至第二季度末的23.6%，于5月20日觸及26.0%的峰值水平。隱含波動率的走高和看空期權成交量的見頂相吻合�？傮w而言，黃金期權隱含波動率在第二季度似乎與期權交易活動更為密切，而不是金價實際隱含波動率。因此，金價波動率再次較部分市場參與者預期的低，特別是那些專注于抵押品市場投資活動的參與者。

黃金期貨

2010年第二季度COMEX期金非商業和非報告凈多頭頭寸出現增長。凈多頭頭寸最終在季度末增加820萬盎司，至2900萬盎司水平，第一季度末尾2080萬盎司。平均來看，第二季度期金凈多頭較一季度上升27.0%。凈多頭跟隨金價上升趨勢增長，在全球經濟和金融不確定性的背景下創出新高。

凈多頭的增長是當季多頭頭寸增量高于空頭頭寸增量所致。第二季度多頭頭寸較第一季度平均增加820萬份/天，遠高于空頭頭寸200萬份/天的增量。盡管金價在7月份自6月紀錄高點回落，凈多頭依然維持較高水平，因許多投資者在二季度末繼續看好金價上揚。

同樣的，上海黃金交易所的數據顯示，今年上半年交易所黃金交易量上升58.7%，至3741.5噸；同期現貨黃金交易量達到834.6噸。

場外交易市場(OTC)

根據GFMS的研究數據，若把ETFs，期貨交易和零售活動考慮在內，投資者在OTC市場的交易活動并不是2010年第二季度投資者需求的主要驅動力。不過OTC交易在第二季度仍然保持較高的買盤興趣，OTC成交量在5、6月份大幅上升，原因也是投資者尋求資產保值、對抗尾部風險，投資多樣化等。部分跡象顯示投資者通過登記金屬帳戶的形式買入黃金，然而部分對沖基金或已在5月中旬和6月中旬金價創出新高后開始降低黃金未平倉頭寸。

金條金幣

最新的金幣和金條銷售的數據與2010年第一季度基本相似(綜合性的二季度數據將在8月底公布)。包括金幣、下行金條、金章和仿金幣在內的零售需求在第一季度保持強勁，增長23噸，至157噸，較去年第四季度的134噸有17.1%的增幅。這大部分反映了發達國家因貨幣疲弱而增加黃金投資需求的狀況，也反映了部分新興市場的買盤。特別的是，中國第一季度投資需求非常強勁，達到歷史高位26.8噸。此外，有消息指出中國第二季度實物金條需求甚至強于第一季度，因許多投資者將部分儲蓄轉而投資黃金，以替代如房地產等受到政府調控影響的投資。

另一方面，歐洲2010年第一季度總體投資需求較09年回落，雖然有消息稱2010年第二季度投資活動重新上升。有新聞報道稱，英國黃金投資需求可能因資本利得稅提升法定金幣需求，因這些金幣免稅。歐洲大陸，歐元的負面展望令硬通貨需求、特別是金條需求上升。同樣的，美國鑄幣廠的美國鷹金幣銷售數據顯示需求較第一季度強勁上升，接近過去幾個季度金融危機時的水平。2010年第二季度1盎司金幣和碎金需求達到40.2萬盎司(12.5噸)，第一季度為27.1萬盎司(8.4噸).

租賃利率

黃金隱含租賃利率是美元利率和等時黃金遠期利率的差值，該利率為黃金持有者愿意出租黃金兌換為美元的成本(也稱之為掉期利率)。該租賃利率第二季度末小幅回落至-0.03%。美元利率和黃金遠期利率均出現上升，但3個月黃金掉期利率升至0.70%的高位后，跟隨衍生品交易量的下滑而回落至0.57%。而3個月期美元Libor也同樣上升，但在季度末定盤在0.53%左右。因此，黃金隱含租賃利率在5月和6月轉為負值，跌至去年下半年水平。

市場和經濟影響

2010年第二季度全球經濟面新聞多呈現負面，一些新聞增加了市場對經濟雙底衰退或在部分國家和地區出現的預期，以及全球經濟復蘇可能較此前預期更為放緩的預期。這些消息對股市和風險金融資產，包括哪些和經濟周期聯系緊密的商品價格(如原油和工業金屬)造成負面影響。與此同時，對美國國債和黃金的需求上升。因此，美債和金價再次成為第二季度少數維持上漲表現的資產。

在歐洲，特別是在歐元區，主權債務危機于去年底開始爆發，并與今年一季度末二季度初達到頂峰，令許多成員國的財政狀況被置于聚光燈下。歐盟領導人于5月9日宣布建立歐洲金融穩定機制(European Financial Stability Facility)以穩定嚴重受到影響國家和歐元，歐元/美元自2009年11月25日創出高位后累計跌幅已經超過15%。該措施并未緩和金融市場擔憂情緒，許多投資者對該救助計劃能否在長期解決問題提出質疑。隨后在匈牙利意外宣布預算赤字遠高于6月初預期值時，市場擔憂情緒再起。不過，隨著希臘及其他國家承諾采取財政緊縮措施后，債券持有人和其他市場參與者情緒開始改善。因此，歐元開始逆轉其6月8日以來的下行趨勢。相應的，英鎊/美元自去年11月16日見頂后已下跌14.7%，隨后自5月18日開始上漲。盡管如此，歐洲主權債務危機依然令地區風險偏于下行，在一定程度上也令全球經濟承受風險。因此我們預計黃金市場投資活動將因投資者尋求資產多元化、對抗下行風險、保值增值和流動性需求而上升。

美國方面，經濟基本面更為復雜。經濟增長指標總體符合預期(例如2010年第一季度實際GDP初值季率增長2.7%，離市場預期的3.0%不遠)，其他指標則稍顯疲弱。特別是非農新增就業令人失望，因大量人口普查招聘的臨時工作結束，令6月失業率維持9.5%的高位水平。

另一方面，通脹依然維持低位，但如何演化將取決于利率維持在當前水平的時間長短，以及隨后提升利率的速度。美聯儲官員已對過早收緊貨幣政策釋放擔憂情緒，暗示聯邦基金利率或將在一段時間內維持低位。這樣的觀點被華爾街所認同，分析師們預計美聯儲將保持當前利率水平較長一段時間。相應的，美聯儲也將不得不管理維持利率低位過長時間或增加通脹在長期上升可能的風險。在世界黃金協會(WGC)于2010年2月公布的名為《全球貨幣供應增長與金價和未來通脹相關性》的報告中，WGC找到了全球貨幣供應和金價之間的聯系。此外，有跡象表明金價是貨幣周轉率上升繼而引發未來通脹上揚的先行指標。由此，部分投資者的擔憂的量化寬松政策導致的貨幣供應增長加速將最終推動通脹水平走高。

2010年上半年，特別是第二季度，美元和日元受益于投資者對于歐元、英鎊等高風險資產的拋售，雖然從長期來看，許多投資者同樣擔憂美國和日元存在的巨額赤字和債務負擔。這將繼續令黃金市場收益，再次被視為貨幣的替代品，且不僅僅作為對沖美元而是更多其他貨幣的選擇，就如第二季度發生的那樣。

新興市場第二季度呈現更為正面的趨勢。股票市場總體受到發達國家的影響，但許多發展中國家經濟較西方市場更快恢復。例如，中國經濟增長繼續維持穩定態勢(第一季度GDP年率增長11.9%，第二季度年率增長10.3%)，且有跡象表明財政刺激措施已為經濟發展提供穩定支持。然而，中國也并未獨善其身：通脹正在上升，歐洲經濟任何潛在減速或危機向其他區域蔓延都會對中國出口產生負面影響。迄今為止，中國本地需求部分抵消了因歐元區危機造成的出口下滑。2010年6月19日，中國人民銀行宣布增加人民幣匯率彈性，進一步推進人民幣匯率形成機制改革。盡管任何人民幣兌美元的升值都將可能是漸進性的，WGC依然預計人民幣長期走強將對黃金首飾市場產生正面影響，因中國消費者的購買力將上升。鑒于黃金在全球以美元計價交易，本幣兌美元升值將令黃金對那些投資者更具有吸引力。

同樣的，印度經濟增長也保持穩定，2010年第一季度印度實際GDP年增8.6%，為近兩年來最快增速，因基礎設施、出口和工業產出的投資繼續擴張。鑒于印度和中國都是黃金首飾市場的重要組成部分(中、印需求占09年全球金飾總需求的45%)，經濟復蘇將給予黃金正面展望。雖然第二季度金價的上漲伴隨印度盧比下跌，令消費者購金熱情受阻。無論如何，投資者對于新的投資工具，包括ETFs、儲蓄計劃等的活動依然強勁，印度通脹在近幾個月已升至2位數，黃金仍具有重要的保值屬性。

值得注意的是，當金價在2010年第二季度繼續創出新高后，其對于其他資產類別的相對價值從歷史標準看并未被高估。在即將發布的報告中，WGC將就此問題詳細徹底分析。不過簡單對比金價和MSCI美股指數就會發現，金價依然低于上世紀80年代和70年代中晚期的相對水平。同樣的，金價相對于國際股市也并未被高估，與MSCI全球非美指數、標普高盛商品指數和巴克萊資本美債合計指數對比均是如此。

黃金市場趨勢

注：首飾和工業需求數據均有時滯，最新數據為2010年第一季度，2010年第二季度數據將在8月末公布。

首飾

2010年第一季度全球首飾需求較去年同期的疲弱水平有大幅增長，上升43%，至470.7噸。以金額計算，一季度首飾需求總額為168.8億美元，較去年同期上升75%。除日本外，需求增長完全受到非西方市場驅動。隨著2010年第一季度平均金價較第一季度上升22%后，消費者開始調整其對金價的預期。部分國家，如印度，同時受益于本幣升值，令以本幣定價的金價增速放緩。同樣的，對于未來金價上漲的預期推動這些市場的消費者在第一季度金價自去年12月高位回落后，提前買入首飾。此外，經濟增長愈發強勁的信號在部分新興經濟體中顯現，為消費者買入首飾提供支持。

從國家層面看，印度第一季度首飾需求最為強勁，較去年同期增長291%，至147.5噸，盡管去年同期基數較低，僅有37.7噸。印度以外地區第一季度首飾需求同比溫和上升11%，至323.3噸，去年同期為291.6噸。其他表現較為強勁的國家和地區有阿聯酋(增長29%)，沙特阿拉伯(增長25%)，香港(增長23%)和越南(增長20%)。中國一季度首飾需求同比增長11%，突破100噸的關鍵水平，至105.2噸，需求主要受到中國新年假期和國內經濟增長強勁的推動。土耳其一季度首飾需求同比增長12%，至18.4噸，但較去年第四季度有大幅提升。美國方面，部分零售商報道稱以美元計較的銷售出現增長。不過金價的上揚造成首飾需求更趨小件及金銀混合等。同樣的趨勢也出現在歐洲。

印度第二季度的初步數據暗示，在諸多節日和宗教慶典的帶動下，需求在季度初繼續改善。不過，6月通常是印度市場每年脫離高位的月份，消費者情緒也因價格走高和相關波動率而陷入低谷。WGC預計印度首飾需求將在夏末重回升勢，因主要的節慶將再次開始并直至11月。同樣的，有跡象顯示中國首飾需求由于市場波動率的上升而在2010年第二季度末自6月高位下滑�？傮w而言，中國今年上半年收視需求主要受益于經濟健康增長。在美國和其他西方市場，零售活動依然緩慢，因經濟復蘇尚未加速。

工業應用

2010年第一季度工業和牙科用金需求繼續較去年同期的極低水平有顯著恢復，同比增長31%，至103.2噸。這接近2009年第四季度的103.3噸的水平。強勁需求大部分來自電子行業，受經濟開始自衰退中復蘇，消費者開始更愿意購買手提電腦和移動電話等電子產品的影響，該行業用金需求增長40%，至69.9噸。日本該行業需求復蘇近60%，美國則創出50%的年率紀錄增幅。此外，幾乎每個市場都在更為樂觀的經濟增長前景中呈現兩位數的需求增長。其他工業和裝飾用金需求則增長27%，大部分源自經濟前景改善和價格接受度上升的驅動。

供應

注：礦產和循環用金數據均有時滯，最新數據為2010年第一季度，2010年第二季度數據將于8月末公布。

礦產和循環用金

2010年第一季度黃金總供應量較去年同期下滑24%，至949噸，去年第一季度為1250噸。循環用金活動自年初的創紀錄水平顯著放緩，且官方售金受抑，令供應量下滑，進一步驅使生產商解除套�；顒�。金礦產量是供應部分唯一錄得增長的部分，較去年第一季度微增5%，至611噸；但較去年第四季度下滑9%，受部分礦區的增產被其他地區的減產所抵消。值得注意的是，包括印尼Grasberg、美國Goldstrike和紐蒙特Nevada在內的幾個大型礦區產量均出現顯著下滑。

生產商第一季度解除套�；顒虞^前一季度大幅放緩至-20噸水平，盡管依然高于2009年第一季度，當時一整個季度沒有解除套�；顒影l生。AngloGold Ashanti繼續降低其對沖帳規模，表明其或加速關閉對沖頭寸。

2010年第一季度循環用金活動同比下滑43%，至343噸。首先，金價走高和幾個主要市場，特別是印度經濟狀況轉好的預期，或令消費者賣出舊黃金的意愿降低。其次，在2009年經歷舊金大量拋售后，準市場舊金供應的缺乏令銷售放緩。然而西方市場的狀況有些許不同，循環用金活動伴隨金價上漲和對舊金價值的更廣泛認識而增加，盡管對于舊金供應部分西方市場通常貢獻有限。

官方售金

國際清算銀行(BIS)在其2010年3月發布的年度報告中宣布，因黃金掉期操作，其09年黃金持有量增加346噸。而該行09年自有投資黃金維持120噸不變。BIS的黃金掉期操作對象為各大商業銀行，BIS有義務在合約結束后將黃金返還商業銀行，合約期限一般認為少于1年。

這些掉期交易是在2009年12月至2010年3月建立的，當時歐洲主權債務危機正好開始爆發。交易顯示了黃金在金融危機時期提供有效流動性的實例。部分中央銀行業在金融危機高峰期動用黃金儲備，瑞典央行(Riksbank)即使用其黃金儲備進行暫時性融資。

除了在儲備管理的流動性組合上起作用外，黃金還在投資組合中起到重要作用。根據WGC最新研究報告《黃金在儲備資產管理中的重要性》，我們利用組合優化模型顯示出典型的發展中或新興市場央行有效邊際能通過增加黃金而得到加強。在組合中加入多少黃金則取決于央行的風險偏好：我們發現央行風險承受能力在5%的情況下，黃金占資產組合總額的2.4%-8.5%將是理想的。而若風險承受能力達到8.3%，黃金的配置可以升至29%。

不過該結果并不能作為任意央行的資產配置建議，不僅僅因為央行間實際組合存在差異，他們的風險和收益預期以及限制也不盡相同。那些已經持有黃金作為儲備的新興市場和發展中國家的配置事實上因為這樣活著那樣的原因，變動相當廣泛。例如中國目前儲備中黃金占比為1.6%，俄羅斯今年至今已邁入71噸黃金，目前黃金占儲備比例為5.8%。央行黃金的最佳配置將取決于其投資策略目標和指導方針，其現有的資產配置和風險承受能力，對市場趨勢的策略觀點和流動性要求。